股票涨跌交易优势付鹏：“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察【付鹏说6】

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“台风冲击”在风险层上的“缩圈”观察

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期视频录制2026年10月17日。

本期内容延续“台风”与“阻尼器”的分析框架，将观察维度从市场层转向风险层，借助美股期权市场指标观察外部冲击如何引发风险分化。

选取了四组指标：VIX期限结构、VVIX、CBOE看跌/看涨期权比率以及SKEW指数。VIX和看跌/看涨期权比率等常规“一阶”指标仍显示市场平稳、风险偏好较强；而VVIX和SKEW等“二阶”指标已明显抬升，VVIX升至110~120，VIX期限结构近端也已倒挂。这说明个股层面的多头大多尚未对冲，但大型宏观机构已在指数层面大量买入深度虚值看跌期权，为尾部风险提前投保，风险层由此出现分层。

在此基础上，做市商在过去一年持续累积负德尔塔敞口，伽马也再度转负。负伽马状态下，做市商的对冲行为会从“高抛低吸”变为“越跌越卖”，市场的阻尼器作用正在快速减弱，与2015年A股股灾中杠杆资金被迫平仓、越跌越卖的机制相似。

核心结论：这些信号并不意味着市场马上会出问题，但一旦价格破位，下跌的自我强化机制可能被迅速启动，引发流动性真空或闪崩。风险的传导遵循从二阶到一阶的顺序，先体现在尾部对冲上，最后才反映到VIX和个股期权上，因此观察风险要分层看、提前看。

一、换一个维度：从市场层转向风险层

在前几期节目中，我们讲了“台风”和“阻尼器”，主要是从市场内部做分层、做“缩圈”，通过不同股票、不同板块之间的比较，观察“台风”对市场的影响以及市场内部的分化。今天我不再展开讲“台风”本身，因为它已经非常明确了：无论是能源、通胀还是利率，我相信大家都已经能感知到“台风”的变化。市场分层所用的数据和结构，前面也已经花了很多时间讲解；各国市场之间的差异，在过去两周也都已经走了出来。

今天我们换一个维度，从风险层来观察。前面讲的是市场层，这一次讲的是风险层，从市场层再到风险层，我们才能看清“台风”在市场内部传导的完整路径。这里我先放四组数据，都是日常应该使用和观察的指标。

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第一组是VIX的期限结构。很多人其实已经注意到了这组数据。我放了标准的30天期VIX、近端的9天期VIX（VIX9D）以及远端的VIX（VIX3M），并分别计算了近端与标准VIX、标准VIX与远端之间的比值，以此观察波动率的期限结构。当然，也可以直接用VIX期货曲线来看。目前，VIX曲线的短端，大约一直到2026年年底的合约，已经开始呈现倒挂（backwardation），也就是超近端9天期的短期波动率已经超过了作为基准的30天期波动率。这就是当前VIX市场的结构。

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第二组是VVIX，即VIX的波动率，也就是“波动率的波动率”，它衡量的是整个期权市场是否稳定。大家可以看到，目前VVIX已经超过110甚至120，这意味着整个市场里的对冲工具是紧张、稀缺的，大家都在疯狂寻找波动率的对冲工具。这是典型的流动性开始趋紧的预警信号。

第三组是芝加哥期权交易所（CBOE）的看跌/看涨期权比率。这里面有几类，大家一定要注意区分：有指数期权的对冲，有个股期权的对冲，还有全市场的综合对冲。

第四组是SKEW指数，它衡量的是尾部风险。SKEW本质上反映的是深度虚值看跌期权相对于普通看跌期权的溢价，主要防范的是极端风险，也就是尾部风险。

以上这些指标，都是从波动率的角度去观察风险。我之前讲过，在美股市场上买期权，某种程度上就是在买保险，因此风险层主要就是通过这几个维度去观察。

二、风险分层：常规指标平静，二阶指标已发出尾部风险信号

从这几张图来看，我们大致可以把这些指标分成左右两侧。

从左侧的常规数据来看，无论是VIX，还是指数和个股的看跌/看涨期权比率，市场整体都还没有反映出大问题，看起来仍然是一片祥和，风险偏好依然很强。

但右侧的VVIX和SKEW指数都属于“二阶”指标，它们已经拉出了潜在尾部风险的信号。从两类数据的差异可以看出，市场内部的风险层已经开始分层。简单理解就是：从个股的看跌/看涨期权来看，目前个股层面还没有出现大的系统性利空，大家并没有在个股上做任何对冲；但那些掌握全局的大型机构，已经在底层的指数上建立风险防御，在大量买入深度虚值的看跌期权。所谓深度虚值看跌期权，举例来说，假设现在指数在5000点，他们大量买入的是4000点以下的看跌期权。

这类期权防范的并不是小幅波动。如果市场只是正常波动，这些期权基本没有用处。他们现在愿意花钱买这份“保险”，说明他们认为需要防范市场出现重大风险。这实际上就是我讲的“台风”向下传导的过程。此时应该先对冲哪一层？一定是先对冲小概率的风险，随着“台风”一层层刮过来，再逐步转向其他层面。常规指标往往是最后才反应的，等到市场真正出现踩踏时，风险才会体现在这些常规指标上。所以我们要分层去看、透过表象去看，先从二阶的维度去观察。

从当前的数据来看，可以理解为“台风”已经刮过来了，但市场表面看起来仍然很安静：从个股层面看，大部分多头实际上都没有进行对冲；但最近的数据显示，一些大型宏观交易机构已经开始在二阶层面进行对冲，这会进一步影响到处在中间位置的做市商。因此，我们还需要往下看一层，看看做市商的持仓情况。

三、负伽马与负德尔塔：市场的“阻尼器”正在减弱

接下来看做市商的持仓。这里有两个重要的指标，一个是德尔塔（Delta），一个是伽马（Gamma）。伽马主要看正负，德尔塔主要看累积的是正值还是负值。从数据上看，目前市场处于负伽马状态，同时做市商累积了大量的负德尔塔敞口。

大家应该都知道，做市商采取的是中性策略：你丢过来多单，我一定对冲出去；你丢过来空单，我也一定对冲出去。所以它追求的一定是德尔塔中性。德尔塔反映的是敞口和规模的问题，伽马反映的则是速度的问题。伽马为正时，做市商的对冲行为简单讲就是高抛低吸，可以机械式地把波动熨平，所以正伽马一般对应低波动。负伽马则是非常不好的状态：当所有机构都疯狂地向做市商寻求同一方向的头寸时，负伽马就会演变成恶性循环，对应的一般是高波动。说到底，负伽马就是“左脚踩右脚”：越是下跌，做市商越要对冲，越要对冲就越要卖出，越卖越跌，越跌越卖，最终可能导致闪崩。

当年的股灾其实也是这样。2015年A股股灾时，虽然我们的衍生品规模没有那么大，但市场基本上也出现了类似情况：杠杆资金以及承受赎回压力的公募基金等机构陷入了类似负伽马的状态，不得不持续平仓、减仓，形成越跌越亏、越亏越卖的循环。

再回到这张图。左边的德尔塔数据显示，最近一年里负德尔塔敞口在不断累积。这可以理解为，一些大机构和大资金在持续买入看跌期权进行对冲；而做市商作为交易对手，为保持中性，就会相应地卖出股票和股指，是一种机械性的做空，市场因此处于资金净流出的状态。这对市场构成了压制。当然，这种压制还要放到我们前面讨论的市场本身的结构里去看。而现在伽马再次转负，意味着做市商不得不顺着跌势在盘中加剧抛售。我估计这个负值在未来三个月很可能会进一步加大，需要密切留意。

也就是说，市场整体已经不再是正伽马状态下那种“你跌了有人接、你涨多了有人帮你缓冲”的格局，而可能转变为越跌越卖、越卖越跌。这就像我们之前举的深圳赛格大厦的例子：负伽马意味着市场的阻尼器作用正在快速减弱，内部共振可能因此“左脚踩右脚”，使风险被放大。

把这些连在一起看：外部的“台风”风险已经在市场内部引发了风险的分化。在远端市场，我们已经看到机构在做尾部风险保护，一些机构的对冲已经比较拥挤，因此做市商累积了大量的负德尔塔敞口；同时，做市商自身的伽马已经转负。这告诉我们，风险正在一层层地分化，不同的人在为不同的风险层支付不同的溢价。它并不是在告诉我们市场马上就要出问题，而是在告诉我们：一旦触发，下跌的自我循环机制可能会被迅速启动。

从当前市场来看，多头稍有反弹，就可能遇到做市商负德尔塔带来的抛压；而一旦稍有破位，那些聪明的宏观基金此前买入的远期虚值期权就会获得几倍甚至几十倍的收益，用来对冲其持有的正股风险。与此同时，破位之后，负伽马会迫使做市商加大抛售，简单讲就是越跌越砸。用我的话说，这种状态很容易引发市场流动性的突然真空，或者突然跳水。

最后，风险才会反映到最上面这一层，也就是左侧的VIX上；机构也才会逐渐从风险的二阶层面进入一阶层面，直接用个股期权进行对冲，风险由此直接反映到个股身上。这就是我所讲的风险分层的逻辑。

通过今天这些工具的分析，希望能帮助大家更好地理解：“台风”穿过市场之后，我们不仅可以通过市场结构的分层和缩圈观察它，还可以从风险层的结构和缩圈去理解它。今天就跟大家分享到这里，谢谢大家。